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[討論] 成長投資中的産業周期

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發表於 2021-6-15 05:29:00 | 顯示全部樓層 |閱讀模式

原標題:成長投資中的産業周期

  □富國通脹通縮主題基金經理 曹晉 

  從2012年開始接觸投資,在做研究員的階段就特別偏好成長股。隨著時間的積累,筆者逐漸發現優秀的成長股都是時代的産物,很多個股的成長性都反映了當時的時代背景。如果用一個具象的方式描述時代背景,就是産業周期。

  過去兩年,全球性的流動性寬松和低利率環境推升了資本市場,很多基金投資者在投資中不僅獲得了不錯的收益,也收獲了新的投資理念。一時間,投資坡長雪厚的長周期行業理念甚囂塵上,大家都希望去做時間的朋友。但是很多優秀的高增長企業都存在自身成長邊界,再坡長雪厚的行業都有逃不開的産業周期。

  作爲基金經理,翻閱上市公司年報是筆者每到財報季的家庭作業。然而,相比點評當期的財報,隨著時間的積累,一份曆史産業周期同位置的年報能提供更多的預見性。比如目前市場兩極分化嚴重,部分具備長期成長預期的企業估值處在曆史高位。

  但從曆史財報中我們發現,過去確實沒有行業能夠一直保持高速發展,包括金融、地産、大消費、互聯網等。以白酒行業爲例,早在2013年,在中國經濟轉型調整的大環境和市場消費回歸理性等因素的影響下,行業遇到深度調整期,“高速發展後的深度調整,是市場發展的客觀規律。”在過去幾年的發展中,白酒行業始終面臨若幹挑戰,如産能過剩、消費需求變化、原材料及人工成本上升等,各種挑戰甚至愈演愈烈,但從結果來看,目前這個行業大部分企業都在周期平均市盈率的高點位置。

  在一個産業周期中,成長股的估值波動其實非常劇烈。使用周期平均市盈率是一個比較好的估值方法。那如何從産業周期的角度看待周期平均市盈率?

  耶魯大學經濟學教授羅伯特·希勒曾经提出利用过去10年的平均收益來計算市盈率。從曆史上來看,周期平均市盈率(CAPE)和美國十年期國債收益率成反比關系,即國債收益率越低,CAPE越高。比如2000年,科技泡沫時期,標普的CAPE達到創紀錄的44倍。爲什麽要引入CAPE的概念,因爲市場總是喜歡用最近一年的動態市盈率來給企業估值,並且認爲這種高景氣度能夠長期持續下去。相反周期平均市盈率對長期走勢展望有更客觀的預見性。在産業周期早期,往往企業的動態市盈率相對較低,反映投資者的預期回報率並不高。隨著産業周期由修複轉向蓬勃發展,動態市盈率會不斷跟隨業績上修而出現“戴維斯雙擊”,但此時投資者的預期回報由于線性思維也在上升,相反潛在盈利空間卻在極速縮小。周期平均市盈率能更加客觀地了解投資標的的性價比。

  最後,基金經理經常會困擾于隨著經濟體量越來越大,很多行業發展趨近于飽和,挖掘産業投資機會的難度增加。正如上文提到,如果要擺脫線性思維,去挖掘産業機會,一定要注重時代的變革。

  抓住長期産業投資機會,一定要關注受益于時代變革帶來的新變化。未來站在産業周期的角度來看,技術升級和消費升級仍然處在長周期成長賽道中。一方面,科技的螺旋式發展進入嶄新的發展階段;從最早PC時代的多人對應單台終端,慢慢過渡到移動互聯時代的單人對應多台終端,再到未來多台終端對應多台終端。科技互聯進入新的爆發階段。比如家電、汽車、可穿戴甚至工廠裏的設備、機械都在互聯互通,交互計算。另一方面,中國已經逐步進入老齡化社會,參考日本當年的經驗,抗老齡化行業正在蓬勃發展。比如當前逐漸興起的健身、醫美、護膚等行業,代表新型健康消費理念的益生菌、代餐、代糖也開始逐步深入人心。

  在一個信息爆炸的時代,盡管專業投資者能通過孜孜不倦地努力去找到被低估的股票。但是,目前信息傳播的速度和深度,已經很難複制深度價值時代那種被長期低估的投資標的。很多公司會一時被低估,但也會很快被修正;而一些看起來長期低估的股票,可能都有自身長期的問題。從投資的角度來看,長期成長股仍是我們投資的主要方向。

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