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[討論] 九州通虛胖式高增長:融資成本高企 定增資金被套

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發表於 2021-3-17 15:13:00 | 顯示全部樓層 |閱讀模式

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  九州通(18.350, 0.27, 1.49%):虛胖式高增長的圖謀

  來源:證券市場周刊藍刊

  上市公司扮靓業績有利于外部融資,也有利于維護股價。

  本刊記者  杜鵬/文

  根據業績預告,九州通(600998.SH)2020年淨利潤實現70%以上高增長,不過這是一份有水分的成績單,剔除掉非經常損益之後的業績增速並不高。

  而且,九州通有息負債和融資成本高企,存在短貸長投、大存大貸之嫌。與此同時,不久前解禁的36億元定增資金已經被二級市場套牢。如果考慮三年持有期的時間成本,這些定增資金已經出現較大幅度虧損。

  業績虛胖

  1月23日,九州通發布業績預告,預計2020年淨利潤爲30.56億-32.01億元,與上年同期相比預計增加13.29億-14.75億元,同比增長77%-85%。

  在新冠疫情背景下,九州通2020年業績實現大幅增長實屬難得。然而,仔細研究不難發現,這是一份有水分的業績,公司淨利潤高增長主要依賴于非經常性損益,扣非淨利潤增速並沒有那麽高。業績預告稱,公司預計2020年扣非淨利潤爲18.38億-19.83億元,與上年同期相比預計增加3.12億-4.58億元,同比增長20%-30%。

  公告稱,2020年度,公司參股的愛美客(451.730, 15.73, 3.61%)上市形成公允價值變動損益,以及全資子公司上海九州通醫藥有限公司取得土地處置補償收益等,導致報告期非經常性損益金額約12.18億元。

  2020年9月28日,愛美客(300896.SZ)上市,IPO發行價118.27元股,上市之後遭到市場瘋狂追捧,股價最高漲至1331.02元股,2021年3月9日收盤價仍有688元。

  愛美客招股書顯示,九州通持有愛美客231萬股,持股比例2.57%。按照2020年12月31日收盤價655.02元股計算,九州通持有愛美客的股份總市值15.13億元。根據2020年三季報,九州通期間公允價值變動收益爲7.17億元,占淨利潤的33.49%。

  對于土地補償處置收益,九州通2020年9月12日發布的公告稱,2019年12月31日,桃浦鎮政府、春光村委會與上海九州通簽訂了《常和路666號地塊退還補償協議》,擬合計向上海九州通支付土地退還補償金2.9億元,款項將分批到賬,至公告披露日已全部到賬。據統計,公司收到的所有土地退還補償金占2020年淨利潤的比例在9.06%-9.49%。

  除此之外,從2020年三季報來看,其他收益和投資收益對于九州通業績也有較大貢獻。

  2020年前三季度,公司其他收益和投資淨收益分別爲1.56億元、1.17億元,兩者合計2.73億元,占期間淨利潤的比例爲12.75%。根據2020年中報,公司其他收益來自政府補助、個稅手續費返還及其他,投資收益主要來自權益法核算的長期股權投資收益、處置交易性金融資産取得的投資收益。

  融資成本高企

  對于上市公司而言,報表越漂亮越有利于外部融資。

  九州通資産負債率常年維持在高位水平,2020年9月30日,公司資産負債率高達68.35%。

  具體來看,2020年9月30日,公司短期借款132.88億元、其他流動負債(主要是短期融資券)16.39億元,短期有息債務合計149.27億元;長期借款14.03億元、應付債券14.61億元,合計28.64億元。兩者相加可以得出,九州通有息債務合計177.91億元,賬面貨幣資金109.86億元,表明公司基本上在依靠銀行借款維持日常運營。

  巨額債務産生的財務費用,成爲吞噬上市公司利潤的黑洞。2019年和2020年前三季度,公司財務費用分別爲12.35億元、7.87億元,其中利息費用分別爲12.4億元、7.96億元,占期間淨利潤的比例分別爲71.8%、37.18%。

  據《證券市場周刊》記者統計,2019年年初、2019年年末、2020年三季度末,公司有息負債總額分別爲156.53億元、154.82億元、177.91億元。按照“利息費用期間有息負債平均值”計算,九州通2019年和2020年前三季度的融資利率分別爲7.97%、4.78%,2020年換算成年化融資利率爲6.37%。

  九州通融資成本整體處于偏高水平。盡管2020年融資利率相比2019年有所下降,但仍處于較高水平。

  九州通主營業務是醫藥批發。國內A股上市公司中,上海醫藥(19.390, 0.00, 0.00%)(601607.SH)也是以醫藥批發爲主業,2019年收入和淨利潤分別爲1865.66億元、40.81億元。據統計,2020年年初和2020年三季度末,上海醫藥有息負債總額分別爲346.18億元、373.63億元,期間有息負債平均值爲359.91億元,期間利息費用爲11.31億元,對應的融資利率爲3.14%,換算成年化爲4.19%。

  前後對比可以發現,九州通2020年年化融資利率比上海醫藥高出來2.18個百分點,處于偏高水平。醫藥批發本身就是一門苦生意,不僅毛利率很低,而且還需要對上下遊進行大額墊資,2019年,九州通投入資本回報率只有7.20%。因此,融資成本對于醫藥批發業務的盈利能力至關重要。

  在高融資成本之下,九州通盈利能力常年處于偏低水平。Wind資訊顯示,2010年以來公司的扣非加權ROE從未超過10%,2017-2019年及2020年前三季度分別爲8.67%、7.06%、8.58%、7.62%。

  除了融資成本高以外,九州通的債務結構也值得商榷。從債務構成來看,公司短期有息債務和長期有息債務占比分別爲83.9%、16.1%。九州通常年都有巨額資本支出,2017-2019年及2020年前三季度,公司購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金分別爲10.9億元、18.15億元、11.92億元、9.2億元,投資支付的現金分別爲10.43億元、8.75億元、7.31億元、3.13億元。這些都是長期性的資本支出,而公司債務結構卻以短期有息負債爲主,不排除存在短貸長投。一旦銀根突然緊縮,或者企業經營情況不佳,銀行不貸款,而已有短期貸款又面臨到期,企業立即就陷入絕境。

  總體來看,九州通資金狀況表現爲高負債、大存大貸、短貸長投。以前,市場普遍認爲貨幣資金不會造假,但近年來不少僞白馬露出原形,最典型的ST康美(2.130, -0.04, -1.84%)(維權)(600518.SH)、ST康德(002450.SZ)均被爆出財務造假,其中貨幣資金造假是兩者財務造假的重要方面。

  大存大貸未必就是財務造假,但是遇到類似情況,投資人值得警惕。

  定增資金被套

  美化報表對于維護甚至拉升股價,也是至關重要。2020年11月23日,九州通發布關于非公開發行限售股上市流通的提示性公告,本次限售股上市流通數量爲1.83億股,上市流通日期爲2020年11月27日,按照3月10日收盤價17.85元股計算,本次解除限售股份總市值32.67億元。

  本次上市流通的限售股爲九州通于2017年11月27日非公開發行的股票。2016年11月,九州通披露再融資預案,公司擬以19.65元股定向發行不超過2.04億股,募資不超過40億元,最終認購數量爲1.83億股,金額36億元,其中楚昌投資集團有限公司認購1.02億股,長城國泰(舟山)産業並購重組基金合夥企業(有限合夥)認購2545萬股,湖北中經資本投資發展有限公司認購2036萬股,周明德認購1527萬股,甯波梅山保稅港區厚揚啓航二期股權投資中心(有限合夥)認購1018萬股,新疆沣華盛鼎股權投資管理有限公司認購1018萬股,限售期均爲36個月。

  然而,三年限售解禁期過去之後,九州通股價並沒有上漲,相反還出現下跌。3月10日公司收盤價17.85元股,相比定增價下跌10.89%。如果把時間成本考慮進去,這些定增資金實際上已經出現了較大幅度虧損。

  面對這些被套的定增對象,九州通管理層面臨較大壓力,公司美化報表維護股價的動作也就不難理解了。

  除此以外,九州通還推出回購計劃維護股價。2020年9月16日,九州通發布公告稱,公司擬回購股票的資金總額不低于3億元,不超過6億元,回購價格不超過26.80元股。回購股票將用于九州通管理層和核心骨幹實施員工持股計劃。

  2021年3月2日,九州通發布回購進展公告,截至2021年2月28日,公司已累計回購股票1684萬股,已回購股票占公司總股本的比例爲0.90%,成交的最高價爲18.66元股、最低價爲17.06元股,支付的總金額爲3億元。

  本次回購計劃回購價格最高不超過26.80元股,明顯高于定增價格,對于被套定增資金構成顯著利好。

  九州通負債高企,資金並不寬裕。從資金層面來看,公司其實並不適合推出回購計劃。這次回購計劃本質上在用上市公司的錢爲被套定增資金護航股價,同時順帶給管理層派發激勵大紅包,涉嫌損害上市公司中小股東利益。

  《證券市場周刊》記者給九州通證券部發去了采訪函,截至發稿未收到回複。

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責任編輯:張書瑗

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